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从30年债务变迁，看中国经济得失

2021年07月26日地区：中国来源：公众号-财主家的余粮阅读（210）

国民经济发展上，进行这一系列有着深远意义的实质性改革，奠定了中国经济崛起的基础。

中国的改革开放，尽管在1978年已经启动，但前面10多年时间，一直是计划经济的调整而已，中国经济真正走向市场经济并融入世界的时间，始于1993-1995年。

信用货币时代，市场经济极其依赖债务信贷的扩张，典型的经济（货币）扩张途径，是实体经济部门（居民部门、非金融企业部门）从商业银行（乃至整个金融体系）不断融资、不断扩张的结果。

说白了，信用货币时代的经济发展，某种程度上说，就是债务的不断扩张。

1）从货币发行端来看，央行以实体经济借贷（再贷款）或外汇储备为基础，发行新的货币，商业银行利用这些新货币，通过居民部门和企业部门的信贷流转，“印刷”更大量的广义货币，形成了整个社会的信用扩张，其他的非银行金融部门，则根据市场状况调节货币的分配；

2）从实体经济的运行看，家庭部门和非金融企业部门承担债务，得到更多资金，当更多的资金（信贷）进入生产或消费环节，这些资金的支付和流通，增加了经济要素之间的流通，各种交换创造了新的财富，经济也得以扩张；

3）从政府角度看，通过对企业、居民和金融部门的管理，调节社会经济的运行，一方面通过财政政策和货币政策，直接影响货币的分配，另一方面，通过自身的投资和消费，影响整个社会货币的流向，政府成为社会财富的终极分配部门。

有鉴于此，我们就从社会各部门的债务变迁这样一个侧面，来观察和分析中国经济30年来的变化，其中，历年的债务杠杆率数据来源于中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS），债务绝对值，则由CNBS数据结合统计局数据估算，其他国家的债务杠杆数据，来自于国际金融协会（IIF），其他国际国内数据，均来源于网络公开途径。

根据实体经济各部门（居民和非金融企业）的债务变化情况，结合中国信贷经济发展的不同阶段，我将1993年以来的中国债务变迁分为4个阶段：

债务经济初期：1993-1999年；

债务经济温和发展期：2000-2008年；

债务经济狂飙期：2009-2016年；

债务经济成熟期：2017-迄今。

（一）债务经济初期：1993-1999年

对社会经济采用五部门划分法——即居民部门、非金融企业部门、中央政府、地方政府以及金融部门，我们先来观察，中国经济崛起之初各部门的债务杠杆率。

可以看到，中国社会在“市场经济”初期，无论居民部门还是政府部门，其负债状况都非常低，而且从资产端来观察中国的金融部门，其积累总额相比国民经济的比例也非常低。

也就是说，当时中国的债务杠杆，与当时的西方发达经济体几乎没有什么比较的可能，而与今天的印度、印尼等大型发展中经济体几无差别，因为货币信用问题，整个社会处于信贷抑制状态，信用经济亟待开发。

对比之下，1995年美国各部门的债务杠杆是下面这样。

不仅债务杠杆低，考虑到当时中国的经济规模总量，大约相当于美国1/15的水平，你就明白当时中国社会整体的负债情况有多低了。

唯一的例外，是中国非金融企业部门的负债，因国有企业有政府隐含信用担保，其债务杠杆率不仅不低于美国，而且还超过了美国，实际上，这种状况一直延续到今天，中国的非金融企业部门的债务杠杆率，几乎一直都是全世界最高水平。

如果把1993年全中国实体经济部门中的居民、非金融企业、中央政府和地方政府的负债额度全部加起来，大概也就相当于今天股市中（茅台+工商银行）总市值。

那谁谁谁不说了么，白纸上才能画出最美的图画。

1994年的汇率改革实施，代表中国开始借助外汇储备来为人民币的价值注入信用，同时，货币发行基础的改革，也意味着大量的改革成本，会以债务的方式在经济中反映。

从1993年底到1995年底中国中央银行体系正式建立，居民部门和非金融企业部门的债务绝对值增加了60%，分别从3000亿和3.2万亿元左右，增长到5000亿元和5万亿元左右；而中央政府负债和金融部门资产端，则是直接翻倍。

货币和金融体系稳定了，经济改革就可以进入深水区，开始对实体经济部门进行大手术！

1994年10月25日，国务院下发了《关于在若干城市试行国有企业破产有关问题的通知》，在全国的18个工业城市（上海、天津、齐齐哈尔、哈尔滨、长春、沈阳、唐山、太原、青岛、淄博、常州、蚌埠、武汉、株洲、柳州、成都、重庆、宝鸡），进行企业优化资本结构试点工作的开展，建立和完善企业优胜劣汰机制，指导和规范这些城市国有企业破产工作。

此后几年时间，国有企业工人下岗潮和再就业扑面而来，改革的阵痛和成本，基本上还是由最底层的人群来承担了。

汇率并轨和中央银行体制建立，确保人民币的信用；

分税制改革，确立了中央政府的钱财支配权威；

确立市场经济体制和SNA体系采用，让中国能够融入世界经济；

允许地方国企破产，理顺国有企业的债务问题；

……

然而，鉴于中国几十年计划经济的弊端，每一项改革都有着巨大的成本，而这些成本，对于任何一个社会群体来说，都属于不能承受之重，唯一的途径，只能是将蛋糕做大，随时间的流逝，每个社会群体的利益都增加，唯有这样，改革才能真正得以进行下去。

然而，很不凑巧的是，1997年爆发了亚洲金融危机，随后波及全世界，中国经济也受到了一定的影响，1998年中国的经济增速，从原来的10%以上遽降到7.8%。

中国亟需找到新的经济增长点。

这个时候，鉴于其上下游能带动几十个产业的发展，房地产被选中了。

1998年7月3日，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，其核心就是“取消福利分房，实现居民住房货币化、私有化”。而为了配合这一政策，央行此前已经准备好了金融工具，《个人住房贷款管理办法》中倡导贷款买房。

除了“倡导”之外，为了鼓励居民贷款买房，当时的各大城市相继出台了买房抵个税、买房送户口等政策红利，银行更是全力配合居民贷款买房，房地产企业更是大干快上，此后一直到2008年金融危机爆发之前，房地产投资以每年20%的增速飙升……

关于房子的大时代到来了！

信用经济的大时代到来了！

可惜，几千年来的自然经济和几十年的计划经济下，民众们习惯于量入为出，尽量多储蓄、不欠债、少欠债，几乎是当时绝大多数民众的共识。

于是，为压制居民的储蓄倾向，并且鼓励民众消费（居民房贷被归入“消费”范畴），中国人民银行，有意识地压低储蓄存款的利率，拉大存贷的利率差，帮助金融部门积累资产。

在发达国家，存贷款利率差一般都在0.5%以内，而在中国，一年期的存款贷款基准利率差，从1996被拉大到2.5%以上，到了1999年更是拉大到3%以上，此后长期保持。

除了在消费端压制居民储蓄倾向、鼓励贷款买房之外，由政府和各大国有企业出面，大规模开展包括公路、铁路、机场等在内的基础设施投资，成为中国拉动经济腾飞的另一只翅膀。

房地产+大基建，这一对翅膀，带动中国经济增速从亚洲金融危机的低位逐渐回升，而与此同时，居民、中央政府和非金融企业的债务绝对值都在飞速增加，而各部门的债务杠杆率也逐渐抬升，作为信贷发放的主力，中国金融部门资产端的债务杠杆率更是快速上涨。

说明：这里的“金融部门资产方”，是指从资产端统计的存款性公司（商业银行）对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权，不包含对实体经济部门和政府部门的债权。

相比之下，由于中国法律有明确规定，地方政府部门不能举债，所以地方政府的债务杠杆率，是这一阶段上升最慢的。

到了2000年前后，中国经济，已经基本摆脱了计划经济的桎梏，但，在中国经济真正实现腾飞之前，金融体系内部，还有一个大大的债务地雷和肿瘤要排除。

（二）债务经济温和发展期：2000-2008年

什么债务地雷？

当然是各大商业银行账本上的那些死账呆账坏账烂账……

这，就要说到前几年在中国金融体系中叱咤风云的四大资产管理公司（信达、华融、长城、东方），而且还有一个一直很低调，从未被超越的中国公司，它深藏功与名、更不屑于参加什么全球财富500强评选……

1995年以前，中国的基础货币发行长期依赖再贷款，而权力和裙带关系、企业规模大小，则是信贷发放的主导因素，反正都是国家的钱，银行贷款就是唐僧肉，大家都想来吃一口，但谁也没想着还，由此导致银行的坏账烂账无数。

到1990年代中期，中国主要的商业银行（如工商银行、建设银行、中国银行、农业银行等），就和今天印度的国有银行基本一样，如果没有央行持续印钞输血，某种程度上说全部都已经资不抵债……

1999年，在财政部和央行的支持下，今日的四大中国金融业巨兽——信达资产、东方资产、华融资产和长城资产公司旋即成立，由财政部注资。

根据最初的约定，四大AMC公司存续时间限定为10年，其目标是为了在十年存续期内，“最大限度保全银行资产和减少损失”。换句话说，四大AMC公司成立的目的，就是为了给国有银行市场化转轨擦屁股。擦完屁股的便纸，当然就没什么用了嘛！

牺牲自己，拯救中国银行业，这目标，高尚、大气、光荣、上档次！

1999-2004年，四大资产管理公司按照账面价格，先后收购工商银行、建设银行、农业银行、中国银行，国家开发银行等总计1.4万亿元的不良资产；

2004年5月，中国银行和建设银行，进行了第2轮不良资产剥离；

2005年，工商银行又将其4500亿元可疑贷款出售给四大资产管理公司；

……

你该问了，四大AMC这么大手笔的购买，钱从哪里来呢？

答案是：

央行印钞（再贷款）

+财政部（纳税人）出资

+发行债券（债券买家是商业银行自己）。

最绝的是，到2009年中国银行业体制改革尘埃落定，这四大AMC根本没有解散，其处理几万亿元坏账所得到的资金，结果只能是恰好地覆盖处理成本。

更绝的是，央行的印钞没有偿还，财政部的出资没有偿还，连发行债券的债务，后来也选择了直接挂账，成为了各大银行新的死账。

怎么说呢？

这相当于纳税人出钱+央行印钞，购买了所有坏账，然后直接归零，而且，还不用额外成立公司，来回折腾这么多事儿。

至于四大AMC自身，一个华丽丽的转身，成了另类的贷款机构，成为中国最大的影子银行。它们以低息借入资金，然后高息贷给企业，在资本市场上翻手为云覆手为雨……因原来需要处理的坏账中，有相当一部分的抵押物是房地产，四大AMC后来的几年间，顺势成为中国房地产商最重要的借贷机构……

像华融的赖总贪污受贿，还有传闻什么100个情人之类的事儿，为何能激起中国所有阶层的普遍愤怒，以致被判处死刑，不能说与这一点儿关系都没有。

也许是认识到，成立了国有AMC公司处理国有银行坏账，纯粹是给国家添堵，所以，在2009年农业银行上市前夕，财政部干脆出资8157亿元，直接购买农业银行的全部不良资产，不去折腾那一系列辗转腾挪实际上毫无意义又让中央添堵的把戏。

要实现中国银行业的整体性改革，剥离不良资产，是刮骨疗毒的关键一步，但真正要建立起现代银行业的管理制度，还需要脱胎换骨的一步。

所谓的“脱胎换骨”，自然就是为空空如也的各大商业银行，注入货真价实的资产。

这事儿，由一家2003年底低调成立的投资控股公司执行。

刚刚成立之后，这家公司就给一家名叫“中国建银投资公司”的公司投资25亿美元，而对其明确的要求，就是协助中国的建设银行成功上市。

此后一直到2008年之前，该公司一直坚持大手笔“投资”（注资）。表格如下。

在经历了3轮资产剥离和一轮注资之后，中国最大的商业银行如交通银行、建设银行、中国银行、工商银行、农业银行，都纷纷在上海和香港完成“A+H”两地上市。

这标志着中国商业银行体制改革的基本完成。

根据西南财经大学金融研究中心副主任陈野华测算，包括后来农业银行股份制改革的成本，中国金融渐进式改革的成本，累计有3.2万亿元之多。其中，涉及央行印钞部分约2万亿元，与1995年央行整个资产负债表规模相当，等于说中国通过印钞翻倍支付这个改革成本。

如此高的成本，也是值得的！

虽然说，有四大AMC公司在中国银行业改制过程中浑水摸鱼，而且当时让太多的外资参股，这些外资离开的时候，基本都赚取了大约5倍以上的利润。但，对中国经济整体而言，中国商业银行改制无比成功，在成功建立人民币信用的同时，几乎完全实现了金融业的平稳过渡，这简直可以作为此后发展中国家货币和金融改革的样本。

商业银行改制成功的背景，是中国经济的全球化进程大大加速。

在排除中国银行体系地雷的同时，中国与世贸组织的谈判也在紧锣密鼓地进行。在美国克林顿政府的帮助下，2001年底，世贸组织终于决定接纳中国。

随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，再加上人口年龄结构的优势，前几年大量投资基础设施的优势，中国特色的低成本制造业，开始在全球范围内凸显威力。

先是大量境外制造业向国内转移，中国直接投资 FDI猛增，随后，外贸出口和贸易顺差开始出现大幅增长，中国国际收支顺差持续扩大，外汇储备一路猛增。

外汇储备猛涨（人民币借用外汇储备的信用）

+金融体系排雷成功重建信用

+日趋完善且一直在建设的基础设施

+全产业链且不断引进新技术的工业基础

+吃苦耐劳的民众（年龄结构优势+劳动力成本优势）

+开放的国际经济环境（全球化最迅猛阶段）

+国内各部门较低的债务水平（居民部门贷款买房支撑房地产业高速发展）

+……

中国从此步入了经济高增长、物价低通胀的黄金增长时代，世界经济，自此切换到中国表演时间，一直持续迄今。

伴随着中国经济的突飞猛进，在央行利率政策（高存贷利率差）的帮助下，剥离了坏账、得到注资的中国商业银行系统，成了世界上最挣钱的公司，个个都是牛气冲天，股价飞涨，这家公司的注资，也获得了好几倍的收益。

直到2014年，全世界最赚钱的10家公司中，工商银行仍然排第1（当时的苹果公司也只能屈居第二），净收入达到427亿美元，建设银行排第4，农业银行排第7，中国银行排第8……

回过头来，我们再来观察2000-2008年中国各部门的债务杠杆变化。

说明：这里的“金融部门负债方”，是指从负债端统计的存款性公司（商业银行）对其他存款性公司负债、对其他金融机构负债和债券发行，不包含对实体经济部门和政府部门的负债。

从1999年到2003年，金融部门无论是从资产端还是负债端统计，其相对于经济的杠杆率一直都在上升，这代表着当时为了处理不良资产等问题，金融部门的资产与负债同步扩大。

但2003-2004年，金融部门杠杆率却有下降（注意，不是债务的绝对值下降）。这是因为不良资产的处理告一阶段，而随着经济规模的扩大，债务杠杆率自然出现下降，但随后，金融部门的杠杆率再次上升，尤其是负债端上升很快，这意味着中国金融体系内部的债务在快速上升。

中央政府的债务，则基本与金融部门资产端的杠杆率变化同步，这也从侧面说明，这一轮的银行不良资产处理，基本上完全依赖于政府财政和央行印钞。

2000-2008年，居民部门的债务杠杆率一直稳步上升，这昭示着居民部门慢慢普遍接受了贷款买房的理念，房地产已经在不知不觉中成为了中国实体经济发展的支柱产业。

2007年1月份起，中国人民银行“金融机构信贷收支表”栏目里多出来一个表格，叫做“金融机构人民币信贷收支表（按部门）”，特意把贷款区分为“居民户贷款”和“非金融企业及其他部门贷款”——这说明，居民贷款所产生的货币扩张，已经太过于庞大而需要单独列目。

另一方面，2001年加入WTO，也为中国的低成本制造业，打开了全世界的市场，随着各个地方的经济竞赛开展，招商引资、产业园区成为了地方政府文件中的高频词汇，在民营经济持续发展之下，中国制造业逐渐开始在全世界站稳脚跟。

前面几年，企业改制的成本导致债务杠杆率一路上升。但随着中国制造业在世界上站稳脚跟，在强劲的经济增长之下，2005-2007年，中国非金融企业部门的杠杆率甚至出现了罕见的下降。

接下来，中国经济将迎来全球金融危机的考验。

（三）债务经济狂飙期：2009-2016年

从债务问题上观察，2008年可谓是中国的转折之年。

实际上，即便上半年爆发了震动大半个亚洲的汶川大地震，在全球金融危机爆发之前的中国，仍然是全世界经济增长最快的国家——没有之一，2006年和2007年，中国经济增速分别为13%和14%，2008年上半年的增速也高达11%。

当全球金融危机来袭，伴随全球范围信贷规模的急剧收缩，中国经济也一度陷入困境：出口剧烈下降、居民消费萎靡不振、农民工大批返乡、工业企业债务负担沉重……

为应对这种危局， 2008年11月中国政府推出了扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。根据当时的初步匡算，实施这十大措施，预计到2010年底约需投资4万亿元。这一篮子的经济刺激计划，被称为“四万亿计划”。

说是4万亿，实际上，随着中央政府刺激计划的出台，地方政府纷纷“跑部钱进”，层层加码，投资项目的规划也越来越大，何止4万亿元。固定资产投资，特别是基础设施投资，成为拉动中国经济前进最主要的方式。

2008年，中国的GDP总额是31.4万亿元人民币，当年全社会固定资产投资总额尚在17.28万亿元，大约占到了GDP总量的55%左右。

2009年一年，固定资产投资总额暴增至22.5万亿元，直接增长5万亿元还多，占GDP的比例高达66%；

2010年，年度投资总额27.8万亿元，占GDP的比例为69%；

2011年，年度投资总额31.1万亿元，占GDP的比例为69%；

……

2015年，年度投资总额56.2万亿元，占GDP的比例为83%。

基建狂魔的名头，从此在世界上叫响。

投资靠基建，消费靠什么呢？靠房贷！

2007年1月份起，中国人民银行“金融机构信贷收支表”栏目里多出来一个项目，叫做“金融机构人民币信贷收支表（按部门）”，特意把所有贷款区分为“居民户贷款”和“非金融企业及其他部门贷款”。2006年之前并没有这种区分。

这说明，居民部门贷款所产生的货币扩张，已经不能再被忽视。

2008年金融危机刚刚爆发之后，因为原本限制房价的诸多措施仍在，伴随着信贷锐减，中国的大城市房价一度暴跌，面对这种情况，央行立即大幅度降低贷款利率，同时取消了对房地产开发公司的贷款限制……

放松信贷的结果就是，2008年底开始，中国房价开始暴力反弹，那些先知先觉的城市居民，充分认识到货币贬值的威力，普遍开始加杠杆买房。

中国居民的房贷额暴涨，其年化增速达到了近60%，而伴随着居民房贷额度的暴增，房地产成为仅次于大基建而拉动中国经济上涨的力量。

别忘了，中国GDP增长的三驾马车里，除了投资、消费，还有净出口。

银行放松信贷，国家大搞固定资产投资，在这种情况下，中国的工业制造业，自然也是大干快上，原本中国的全产业链体系中，就蕴藏着严重过剩的产能，经过“4万亿计划”的一刺激，这些产能全被释放出来了。

2008年前后的中国，中国的劳动力成本还比较低，环境污染成本也较少被计入经济系统，而超级便利的基础设施，加上遍地开花的开发区、工业园区、高新园区，让中国很快形成了产业集群优势，这使得中国的制造业成本进一步降低……

低成本的中国制造业商品，打遍天下无敌手。

2004年的时候，中国制造业增加值刚刚赶上德国，约为6000亿美元，此时的美国和日本都还远远超过中国。经过了全球金融危机洗礼之后，到了2018年，中国一家的制造业增加值就达到了3.87万亿美元，几乎相当于美国+日本+德国的总和。

美国、日本和德国是全球公认的制造业大国和强国，在2008年之后与中国相比都黯然失色，其他的国家更不必说。

在海量的低成本制造业产品涌向世界的同时，外贸大量顺差，外汇储备滚滚而来。2005年底，中国的外汇储备仅有8200亿美元，到了2014年底，外储已经高达3.84万亿美元，在IMF所统计的世界各国政府外汇储备总额中，占据了30%的份额。

这里需要强调的是，在中国的产业格局中，民营企业和外商投资企业才是出口创汇的主力，而且以民营企业为主。“4万亿计划”，国营、民营雨露均沾，对于民营企业算是个大利好，很多出口型民营企业，金融危机过后反而得到了大发展，这是中国外汇储备持续暴涨的根本原因。

庞大的外汇储备涌入，一方面增强了中国的经济实力，但另一方面，由于人民币锁定以外汇为锚，这种方式也导致了人民币发行量猛增，外汇占款在人民币发行中的占比高到80%以上，此外还让2009年之后的人民币，有着强烈的升值预期。

从纵向历史看，加入WTO之后的这20年，是中国经济自19世纪以来最辉煌的时段：

1991年，中国经济以美元计价仅为3834亿美元，位居全球第11位，相当于美国的6%；

1998年，中国GDP首次超过1万亿美元，位居世界第七位，相当于美国的11%；

2000年，超过意大利，变成世界第六；

2005年，超过法国，位居第五；

2006年，超过英国，位居第四；

2007年，超过德国，位居第三；

2010年，GDP突破6万亿美元，超过日本，位居世界第二，达到美国的40%；

2014年，中国GDP首次突破10万亿美元，经济总量达到了美国的60%，成为了二战以后第三个达到美国经济60%的国家（前两个是前苏联和日本）；

此后，中国经济继续前进，2018年中国GDP接近14万亿美元，达到了美国的67%。

我们再来看社会各部门的债务杠杆率变化（见下图）。

我们明显可以看到，自2008年底之后，除了中央政府之外，其他所有部门的债务杠杆率，都出现了一路飙升。

居民部门债务杠杆率暴增，是因为贷款买房，是因为房地产是支柱产业。

非金融企业部门的债务杠杆率暴增，是因为央行放松信贷，“4万亿计划”刺激产能，不管是国有企业还是民营企业，都加速上杠杆。

地方政府债务杠杆率上升，更是与“4万亿计划”有直接关系，为了在金融危机之后刺激经济，中央政府对于地方政府负债经营的尺度开始放宽，甚至由财政部出面，代为发行债券，由此导致了其杠杆率的上升。

但这，远远不是地方政府真实负债的全部。

2009年非金融企业债务杠杆率出现跳涨，不仅仅是对企业放松信贷的结果，还有一个最重要的原因，就是地方政府平台负债。

为了经营各自的城镇土地，在中央政府的准许下，各地方政府纷纷建立自己的投融资平台（城投公司），将一些政府资产注入这个平台，然后以此做抵押大量从银行借贷，由此导致中国实体经济的债务杠杆率跳涨。而且，很多地方政府平台项目，因为有地方政府财政收入做担保，所以得到了银行的青睐，这些平台也趁机疯狂举债……

就这样，所有实体经济部门，都一路加杠杆加到了2014-2015年。

这个时候，国际金融环境风云突变，原油价格暴跌，带动了几乎所有大宗商品的价格暴跌，大投资过后，中国的产能过剩问题很快暴露出来，钢铁、煤炭、有色金属等重工业部门陷入经营困境，制成品价格大幅度下跌，许多国企央企产生巨额亏损，陷入债务困境……

与此同时，地方政府的隐性负债规模已经极其庞大，纯粹靠地方政府的财政收入，已经根本不足以完成还本付息的循环，这成为了中国经济新的最大隐患。

为了解决这一系列困境，中央政府又一次想起了股市和房地产，还想到了互联网金融。

2014年下半年，在政府有意地不断吹风之下，低迷了4年的股市开始启动，“为中华之崛起而炒股”的论调响彻互联网，随着股价的上涨，政府大力鼓励企业通过股权融资、债券融资等直接融资的方式，来为部分重债企业脱困。

“互联网+”的口号喊得震天响，P2P风靡全国，美国和英国发展了十几年，才出现了几十家P2P公司，而中国，打着“为小微企业服务”的名头，一两年之内，就冒出来上千家P2P公司，这些公司的背后，是以高额的利息为诱饵，为一些银行审查通不过的、可能有问题的企业或项目融资。

房地产更不必说。2016年在G20的央行行长会议期间，原央行行长周小川明确声明：

“个人住房加杠杆逻辑是对的，住房贷款应该有大力发展阶段，（中国）个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，所以银行觉得还是比较安全的产品，所以有很大的发展机会。”

行长都如此说了，央行赶紧降低房贷利率，通过各种渠道为房地产项目融资。

那还有什么好说的，买买买就是了！

2015年年初，为了解决地方债务问题，央行决定，将地方债纳入发行货币的抵押品，同时，鼓励居民和企业部门借贷，结果立即引发了人民币的信用危机， 2014年下半年大家开始纷纷冲去买股票，2015年股市崩了，又纷纷冲去买房子……

不过，在我个人看来，2015年的股市暴涨和房价暴涨，本质上是人民币信用危机。

对比2013年底和2018年底央行发行人民币的资产构成，就能明白：

2013-2014年的人民币发行，80%的信用靠外汇，20%靠其他；

2015年之后的人民币发行，则是60%靠外汇，30%靠地方债，10%靠其他。

问题是，地方政府债券的信用，能和美元、欧元等外汇储备相比么？

在居民部门、非金融企业部门、地方政府的债务杠杆率都一路猛增的时候，金融部门之间的借贷自然也会大量增加，债务杠杆率随之猛增，毫不奇怪。

2015-2016年的信贷放松，不仅导致了股市出现暴涨暴跌，导致了此后两年房价的飞涨，更导致了中国各部门的债务杠杆，基本都给加到了极限，与发达国家的危机时刻几无差别。

面对这种债务杠杆加到极限的风险，中国进入了供给侧改革和金融去杠杆时间。

（四）债务经济成熟期：2017年迄今

市场经济激发了中国经济的全部活力和潜力，再加上国际经济环境宽松，中国经济经历了20多年高速增长。

到了2015-2016年，中国已经成功跻身中等收入国家行列，甩掉了原来贫穷国家的帽子。

然而，由于中国经济长期以出口为导向，国内居民消费（除买房之外），一直都相对低迷，中国的生产和消费面临着不可忽视的结构性失衡。一方面，中国能大量生产供给中低端产品，产能过剩极其严重，但中高端产品质量，却始终差强人意，越来越多的居民，更愿意在国外消费中高端商品。

如果说，2008-2016年的中国经济，依赖投资、消费和出口三驾马车的话，那么，从劳动力、土地、资本、制度创造、创新等要素出发，优化经济结构，降低债务杠杆率，启动内需等，改善中国经济的增长的质量，这就是供给端的事情了。

在中国，这被额外起了个新名词，“供给侧改革”。

高债务杠杆率之下，中国经济究竟有哪些结构性问题呢？

产业问题上，低附加值产业、高消耗高污染高排放产业的比重偏高，产能过剩，而高附加值产业、绿色低碳产业、具有国际竞争力的产业比重偏低，供给不足；

区域差距上，城市与农村，东部与中西部，户籍制度、土地制度、福利保障等，一个国家，差别太大，有些地方像发达国家，有些地方像落后的非洲；

投入问题上，长期以来，我们的经济增长过于依赖信贷、劳动力、土地和资源大规模投入，而不是人才、技术、知识、信息等要素的优势；

分配问题上，中国城乡收入差距、行业收入差距、居民贫富差距都比较大，财富过多地集中在少数地区、少数行业和少数人中；

……

产业问题上，诸如钢铁、煤炭、冶金、采掘等产业的主力军，基本都是央企、国企，所以，行政命令还相当有效，直接让它们关闭部分产能就行，当产能降下去之后，基础资源的价格自然就会涨上来，这就是涨价去库存。至于下游的民营企业（主要生产民用消费品），面对产能过剩，涨价能力并不强，不过，它们在2008-2015年间赚了不少钱，现在供给侧改革，就是让这些民营企业受点儿难，补贴上游的国企、央企。

房地产方面，前面我们已经探讨过，2013-2014年的房地产市场清冷，只需要央行放松信贷，地方政府有意识的控制土地供应，涨价去库存的策略，也是用得溜溜的。而除此之外，国家开发银行还结合央行的PSL（补充抵押贷款）实施精准滴灌，针对全国各地城市的棚户区和城中村，进行集中改造贷款，改善城市低收入者的居住环境。

针对城市和农村的区别、东部沿海和中西部的区别，中央一方面鼓励东部沿海的产业，腾笼换鸟，将一部分劳动密集型产业迁移到中部人口大省；另一方面，针对城乡差别，中央要求除北上等一两个城市外，全面放开户籍限制，增加全国人员流动……

在去杠杆问题上，供给侧改革约束金融机构的加杠杆行为，约束地方政府隐性负债的增加，还特别限制房地产开发商的信贷发放。自2016年开始，央行通过在市场上投放资金、拉长资金期限的方式，持续引导市场利率缓慢上行，挤压金融机构期限错配及杠杆水平。同时，治理同业存单乱象，消除多层嵌套的资金通道，公布资管新规，打破理财的刚兑信仰。

鉴于国内大型金融机构，无论商业银行还是大型证券公司，或者是交易所等，国有资本都是绝对的主力，所以，中国的去杠杆基本是在政府管控之下平稳过渡——除了股市在2018年跌得狗一样，其他经济领域，均未发生影响全局的金融风险事件，全社会的高杠杆，基本实现了“软着陆”。

下图展示了2016年底迄今中国各部门债务杠杆率的变化。

显然，从2016年到2019年底，无论中央政府还是地方政府，其显性债务负担都基本保持平稳，地方政府的显性负债略有上升，但这是为了化解隐性负债的风险，所以都是可以接受的。

非金融企业部门的债务杠杆率，出现了连续3年的下降，这正说明，包括各地方政府隐性负债在内的中国非金融企业的杠杆，已经高无可高，中国传统的信用扩张模式2016-2017年已经到达极端状态，中国的产能释放也达到了最大状态，经济增长减速换挡势在必行。

前面说过，2008年以来，中国非金融企业杠杆率的暴涨，有很大一部分是地方政府的隐性负债增加的结果，而连续3年的杠杆率下降，一方面说明中国经济去杠杆的成效，另一方面也是挤压地方政府隐性负债的结果。

伴随着非金融企业部门的债务杠杆率下降，中国金融部门的债务杠杆率也持续下降。而值得庆幸的是，中国在连续三年的去杠杆过程中，基本实现了“软着陆”，全国范围内，基本没有出现那种影响全局的高杠杆风险爆破事件，经济平稳过渡。

在中国经济去杠杆的进程中，唯一的例外，是居民部门的债务杠杆率，一直在持续攀升。

2002年之前，绝大部分人不愿借债、不愿贷款买房，于是他们的财富都被房价肆意掠夺；

15年之后，经过了房价呼啸上涨和货币长期贬值的教育之后，所有人，都想借入更多债务，遇到金融体系的任何波动，人们脑海里第一个浮现的想法，就是买房、买房、买房，这正是支撑居民部门债务杠杆率一路攀升的重要因素。

某种程度上说，在2016-2019年中国经济去杠杆进程中，是居民部门接过了其他部门卸下的杠杆，从而保证了中国经济整体上不至于出现剧烈的下滑和收缩。

2020年疫情爆发，中国经济的去杠杆进程被打断。

为了防控疫情，同时保障物资供应，央行再度放松信贷，而非金融企业部门、地方政府乃至中央政府，都在短期内重新进入加杠杆时期，而居民部门，更是延续了过去的加杠杆进程。

不过，鉴于中国整体的债务杠杆率确实已经非常之高，这次加杠杆的时间段很短，总共也就1年时间，到2020年底，所有部门的债务杠杆率纷纷再度开始下降。

到2021年一季度，除了金融部门之外，包括居民部门、非金融企业部门、地方政府和中央政府这四大实体经济部门，其债务杠杆率均增至历史最高水平。

观察2016年底迄今各部门债务杠杆率情况，经历了3年去杠杆和1年加杠杆之后，除居民部门的债务杠杆一直在持续攀升之外，其他各部门的债务杠杆率基本与2016年持平。

这里特别要强调是，自1993年以来，中国经济体系伤筋动骨的每一项改革都有巨大成本，这些成本很大程度上都需要靠增加信贷、增加债务、增加杠杆率来解决——所以，从绝对值来看，中国各部门的债务总额其实一直都在快速上升，几乎没有降低的时候。之所以杠杆率变化尚可接受，是因为中国经济发展较快，以人民币计价的GDP增速较高……

一句话总结，所有的债务问题，都是靠经济增长来化解的！

然而，可以预料的是，因为发展阶段、人口年龄结构、工业化水平等原因，从2022年开始，中国经济的增速，相比2013年之前将会出现明显的下降。在这种情况下，中国各部门债务辗转腾挪的空间将会变得逼仄，中国经济，不仅不会再出现2003-2007年那样的黄金增长时代，也不会再出现2008年以后通过各部门杠杆率暴增而维持7%以上的增速……

如果忽略2020年和2021年疫情影响下经济增速的暴跌和暴涨，中国的经济增速长期变化其实是下面这个样子……

10多年前，在全球金融危机最严重的2009年1季度，中国经济增长率也有6.4%，但进入2019年4季度，并没有疫情影响的情况下，中国经济增速却降至6.1%。这并不是一年偶然的下降，而是信贷和债务杠杆接近极限之后的趋势性下降，2021年疫情常态化之后，中国经济的增速，大概率会延续原来的趋势放缓。

在过去的近30年间，不仅非金融企业部门把杠杆加到了极致，不得不进入去杠杆时期，即便是中国最有能力加杠杆的部门——居民部门，当前的债务/可支配收入的水平，也已经到达极限，而且居民部门为了支付房贷，从2018年起，就已经开始挤压居民消费的增长。再加上，在中国大城市人均收入只有发达国家1/3甚至更低的情况下，中国大城市房价绝对值却已经超越了纽约、伦敦、巴黎等城市。

无论非金融企业还是居民部门，两个真正的财富创造部门，加杠杆的空间已悄然消失。

因为债务杠杆到达极限，接下来，我们的经济增速，大概率会向美国看齐，虽然我们的人均收入水平，只有美国人的1/6到1/8。在人民币并非国际货币核心、中国也并非国际经济贸易规则制定者，中国企业也不具备美国企业的科技创新能力的情况下，所谓“中国股市将复制美国股市过去几十年的长牛”之类的话，基本可以视作梦呓。

很多人不明白，中国的房价可以20年长牛，是因为它直接契合了中国的信贷扩张模式，而股市和企业，天生就对管制与调控敏感，更与中国政府所主导的信贷经济扩张思路八字不合，所以，中国股市，永远也不会变成美国的股市。

有人说了，一个社会的财富水平，取决于其供给与需求二者能达成的均衡点。以此来衡量，当前阶段，中国的信贷经济，已经基本到达其所能成长的最高水平。